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  • 一路狂奔的网红太二酸菜鱼 国金首予九毛九买入评级

    来源:www.zodiac02.com 发布时间:2020-03-11

    本文来自微信公众号“曹殊消费升级研究”,作者曹殊。

    摘要

    九毛九()是一家连锁餐饮集团,成立于西北菜系,是国内领先的中国时尚餐饮品牌。1995年,创始人关在海口开了第一家面馆。广州成立于2005年。2015年,将启动多品牌运营阶段,将推出泰尔腌鱼品牌。2017年,将推出两个鸡蛋煎饼品牌,该品牌将在2018年开放其特许经营模式。2019年,unintelligent和Nadu被推出为厨师品牌。截至2019年12月,公司经营287家直营餐厅,管理41家特许经营餐厅,覆盖中国39个城市,其中99%和143/121分别在第二大城市开业。

    Taier 2增长迅速,盈利能力强,推动了整体收入增长和利润率。公司18/19H1收入达到18.9/12.4亿元,净利润70/1亿元,19H1收入/净利润增长41.5%/87.6%。在16-18年间,CAGR的总收入、九毛九和太儿的总收入分别为27.5%、10.5%和182.3%。旧九毛九步伐稳健,新台儿山已成为重要的增长点,占总量的98%以上。泰尔的比例从16年的5.8%上升到19H1年的43.5%。

    核心竞争力:从高品质跑道开始,规范运营管理,打造网络红色品牌。在餐饮业的子电路中,台二选择的腌鱼电路质量较高,可以从需求侧、供应侧和渠道侧进行分析和验证。除了路径的选择,九毛九集团的标准化管理能力帮助太尔成为了一个网络红色品牌,这一点可以在供应方、供应链方和运营方得到体现。

    餐饮业:机遇与竞争并存,期待本土龙头企业。餐饮业具有很强的地方属性,地方品牌优势明显,受外国品牌影响较小。中国餐饮服务市场的规模在2018年约为4.3万亿元人民币,预计在2024年达到7.2万亿元人民币,CAGR在此期间约为9%。同期中式快餐/西北菜/腌鱼市场规模的CAGR分别为16.9%/9.2%/33.7%,均超过了整体增长率。该公司在三个市场中分别占据第三/第二/第一的位置。

    募集投资项目:九毛九集团将于1月15日上市,发行价格为5.5-6.6港元,募集资金净额为18.3-22亿港元,其中(1) 72%用于拓展餐饮网络,(2) 7%用于提高供应能力,(3) 11%用于偿还部分贷款,(4) 10%用于一般用途。

    利润预测和投资建议:我们预计公司19/20/21年度的收入分别为26.53/37.82/53.82万元,归属于母公司的净利润分别为146/219/416万元,扣除上市费用后归属于母公司的净利润为189/298/416万元,与19-21年度收入/净利润/调整后净利润对应的CAGR为42%/69%/416万元根据平均发行价,调整后的净利润对应市盈率分别为38/24/17倍。根据20年调整后的市盈率42倍,我们给出的目标价格为10.50港元,这是我们首次对其进行覆盖,并给出了购买评级。

    风险提示:食品安全风险、成本上升、行业竞争、低于预期的扩张等。

    Text

    1.99:连锁餐饮集团从西北美食开始,中国领先的时尚餐饮品牌

    从西北美食开始,有五个品牌瞄准不同的消费者。九毛九集团公司的历史可以追溯到1995年,其创始人关在海南省海口市创办了第一家面馆。广州成立于2005年,公司开始经营这家餐厅。从2012年到2015年,公司的九毛九餐厅扩展到北京、深圳、天津、武汉、南京等城市。2015年,将启动多品牌运营阶段,将推出泰尔腌鱼品牌。2017年,第一家双鸡蛋煎饼餐厅将开业。2018年,联盟模式将对2个鸡蛋煎饼品牌开放。2019年,第一家以冷盘和连锁店为重点、以中高档消费群体为目标的粤菜餐厅将开业。厨师将是魏叔叔。

    中国南方最大的中式快餐时尚餐厅,国内领先的中式时尚餐厅品牌。截至2019年12月,九毛九集团经营287家直营店,其中九毛九店143家,直营店12家

    九十九美分计划于2020年1月15日在香港证券交易所上市。计划发行3.33亿股,不超过发行后总股本的25%。另有15%的股份被超额分配,发行价格为每股5.5-6.6港元,净融资额为18.3-22.0亿港元(约16.5-19.8亿元人民币),相应的总市值约为73.3-88.0亿港元(约66.0-79.2亿元人民币)。

    上市后,公司创始人关先生持有公司46.08%的股份,是公司的实际控制人。该公司的员工通过万宝盛丰和万宝盛丰持有13.69%的股份。该公司有四个基石投资者,即贝莱德基金(BlackRock Fund)、中国阿尔法、WT、GSC基金一号和远景基金一号(由东方证券有限公司的全资子公司管理),总投资为4.29亿港元。假设超额股权分配尚未行使,基础投资者的股权比例约为发行后总股权的4.87-5.84%。

    公司的首次公开募股收益主要用于以下四个方面:

    ①拓展餐饮网络:2020/2021年公司约9%的收益将分别用于开设18/20 99家餐厅,进一步渗透现有市场;在2020/2021年,大约48%的收益将用于开设80/100的太二餐厅,主要是在一线城市、新的一线城市和省会城市。在2020/2021年,大约10%的收益将用于开设其他品牌的24/36餐厅。到2022年,大约5%的收益将用于餐馆的扩建和运营。

    ②进一步加强餐厅的供应和支持能力,完善集中采购体系:2021年,约4%的收益将用于在佛山开设新的中央厨房;约3%的收益用于翻新现有的中央厨房和升级设备和设施。

    ③约11%的收益将用于偿还部分贷款。

    ④约10%的收益将用于营运资金和一般公司用途。

    2。公司以99道西北菜和台儿鱼为主,多品牌发展格局初步形成。

    该公司有五个品牌,涵盖各种美食,针对不同的消费群体。在过去的20年里,该公司不断改进其食谱、服务和餐厅风格。目前,公司经营管理着五个自有品牌,各具特色:九茂9号、太二号、鸡蛋煎饼2号、糊涂蛋和那德珠厨师。

    九毛九餐厅成立于1995年。它主要以中国西北美食为基础,融合了其他地区的饮食风格。目前,已有143家餐厅开业。目标顾客是家庭和晚餐,人均消费50-70元。

    泰尔腌鱼成立于2015年。它主要用老罐腌鱼来做菜肴。它发展迅速。目前,已有121家直饮店开业,面向年轻顾客,人均消费70-90元。

    2蛋糕店成立于2017年,并于2018年开业。他们主要提供煎饼小吃等等。它们主要是健康和方便的。目前有21家直营店和41家加盟店,主要面向年轻顾客,人均消费20-30元。

    傻瓜和那威叔叔是厨师。他们是公司孵化的新品牌。他们成立于2019年,分别在广州开了一家店。非智能产品主要集中在四川冷盘上,面向年轻消费者,人均消费50-70元。那都是厨师的主要精品粤菜,面向中高档消费者,人均消费120-150元。

    领先品牌九茂酒家和太儿腌鱼贡献了98.7%的收入。公司2019年上半年实现营业收入12.4亿元,同比增长41.5%,其中酒帽酒占55.2%,太儿酸菜鱼增长迅速,占营业收入的43.5%,同比增长18.6%,其他品牌仅占1.3%,两家蛋饼店规模较小,2019年分别成立了健怡和那德珠厨师店,目前广州各只有一家店。

    公司门店分布:以华南为核心辐射全国。该公司的餐厅数量已从2015年的142家增加至2019年12月的287家,其中包括143家直销99家餐厅、121家太二餐厅、21家两个鸡蛋煎饼(每个厨师一份)以及中国15个省市39个城市的41家附属餐厅。其中99家餐厅主要位于中国南方,共有121家餐厅,占84家。

    本着“放心餐桌”的理念,提供家庭菜肴。起初,酒帽酒主要提供西北菜,后来它也提供结合了中国其他地区食物风格的菜肴。其运作的一个关键原则是为家庭和人们提供“放心的餐桌”。九毛九餐厅有60-80种菜肴,主要分为三类:山西面条、特色菜(受欢迎的主菜和炒菜)和配菜(开胃菜和甜点)。在食物准备过程中使用高质量的原料,并在菜单上明确指出原料的来源。根据顾客的反馈,菜单将会更新以改进菜肴,包括数量和价格。菜单中约20%-30%的菜肴将每年更新,以适应不断变化的消费趋势。

    环境设计偏向中国传统,中央信息技术系统提高效率。九十九美分餐厅人均消费50-70元。就餐厅面积而言,通常在250平方米到400平方米之间。典型的商店大约有45张桌子,平均可以容纳180名顾客。九毛九餐厅的设计风格迎合了家庭和晚餐消费群体。它主要包含中国红和陶器等元素。它的特点是传统的氛围,并显示其作为中国家庭食品供应商的传统和特点。餐厅配有中央信息技术系统,顾客的订单将自动传送到餐厅厨房和收银台,以减少错误并确保服务效率。

    专注一线城市,稳步扩张。从城市分布来看,九茂酒家主要集中在一线城市,约占50%,其次是三线及以下城市,占18%。九毛九餐厅的扩张步伐相对平稳。计划在2019/2020/2021年开设16/18/20新店。一线城市新开的九毛九餐厅的比例为31.3%/66.7%/75.0%。未来,扩张将集中在一线城市。预计按城市级别划分的商店总体分布不会有太大变化。

    收入稳步增长,业务状况良好。九毛九餐厅的整体收入稳步增长,收入从2016年的10.92亿元稳步增长至2018年的13.34亿元,其中CAGR占11%。2019年上半年实现收入6.83亿元,同比增长6%。99美分的收入分配保持相对稳定,一线城市占60%,因为99美分的餐馆集中在广州。

    九毛九的收入增长来自商店数量的稳步增长和单个商店的日均销售额。就门店数量而言,门店数量增长99%是由于向二线城市和三线及以下城市的下沉。其中,2019年上半年一线城市和新建一线城市关闭了少量门店,但二线城市和三线及以下城市的门店数量仍在增长,使得门店总数呈上升趋势。就单店日均销售额而言,99.9%保持了一位数的稳定增长。一线城市的单店销售额最高,其次是三线及以下城市(约80%的一线城市),最后是新的一线和二线城市(约70%的一线城市)。新的一线和二线城市仍有一定的增长空间。

    营业额相对稳定,客户单价稳步上升,推动单店日均销售增长。99.9%的整体周转率相对稳定,而客户单价稳步上升,导致各门店日均销售额增加。就座位周转率而言,九茂酒家在各级城市的座位周转率保持稳定。稳定的座位周转率保持了单店游客数量的相对稳定,一线城市的座位周转率最高,新的一线城市最低(约为一线城市水平的80%)。从客户单价来看,九毛九所有城市都呈现上升趋势,其中一线城市和新一线城市较高,二线城市和三线及以下城市较低,但相对差异不大(约为一线城市水平的95%)。

    2.2泰尔腌鱼:发展迅速的王鸿新品牌

    菜肴严格控制简单的配料和标准化的公关

    “反向”操作是一个独特装饰的互联网红色品牌,针对年轻人。塔尔的人均消费是70-90元。餐厅面积一般在200平方米到300平方米之间。典型的商店有大约33张桌子,可以容纳大约110名顾客。Mt. 2在餐厅运营方面与一般餐厅不同。它已经设定了很多条款,比如酸菜鱼不辣,超过四个人不上菜,外卖也不做。塔尔2餐厅在内部设计风格上追求简约和精致,并广泛使用木雕元素作为装饰。此外,塔尔酸菜鱼有着独特而有趣的饮食文化,通过引人注目而又出人意料的口号,如“酸菜胜于鱼”,与顾客建立了和谐的关系。无论是在经营上还是在装饰上,泰尔都越来越贴近年轻消费者,并以其独特的餐饮体验迅速在年轻消费者中赢得了口碑。

    太尔品牌投资回报期短,仍处于快速增长期。太尔2投资约250万元开设新店,盈亏平衡期短约1个月,平均现金回报期约7个月,投资回报期短,成本低,周转率高,整体经营效率高。泰尔酸菜鱼在2015年底将只有4家店铺,之后将迅速扩张。9/16/37/26新店将分别于2016/2017/2018/2019H1新增。该公司计划在2019/2020/2021年分别开设60/80/100家新店。从太尔2未来的扩张计划来看,新开的太尔2餐厅中,新的一线城市和二线城市所占的比例为48%/63%/58%。可以看出,未来的扩张重点将偏向新的一线城市和二线城市。预计各城市门店的总体布局将发生较大变化,新的一线城市和二线城市的比例预计将快速增长。

    商店的快速扩张和人均消费的增加推动了收入的快速增长。太尔的收入从2016年的6781万元快速增长至2018年的5.4亿元,CAGR的收入为181%。2019年上半年实现收入5.38亿元,同比增长147%。随着门店向新一、二线城市扩张,一线城市的收入比例呈下降趋势,新一、二线城市的收入比例逐渐上升。台儿鱼收入的快速增长主要是由于店铺的快速扩张和人均消费的稳步增长。

    大儿的生意一般都很好。除了租赁协议在2017年终止,没有发生其他商店关闭。此外,台儿鱼的人均消费一直在稳步增长,消费者的单价从2016年的65元逐步上升到2019年的75元,H1。

    非一线城市仍处于扩张的初始阶段。受结构性因素影响,2019年上半年单店整体日均销售额同比略有下降。从2016年到2018年,单店台儿鱼的日均销量将继续增长,而2019年上半年将出现小幅下滑。其中,二线城市和三、二线城市将呈现持续增长趋势,分别比去年同期增长25%和6%。由于新的一线城市刚刚进入2019年,单店日均销售额远远低于其他城市(一线城市的80-85%),从而降低了单店日均总销售额。

    虽然顾客单价持续稳步上升,但单店日销售额的下降主要是由于游客数量的减少,2019年上半年的整体游客数量也有小幅下降,主要是由于结构性因素。其中,二线、三线及以下城市的游客数量仍在持续增长,同比分别增长25%和6%。新的一线城市的游客数量低于整体水平(低于一线城市水平的90%),从而减少了游客总数。

    翻转率是4.9倍,减少了社交元素,创造了一个纯粹的用餐场景。泰尔腌鱼以其独特的口味和市场营销迅速吸引了年轻消费者。截至2019年上半年,台儿鱼的整体周转率为4.9倍,同期海底捞/夏布夏布/九毛九的周转率为4.8/2.4/2.3。高流失率的主要原因是:

    (2)社交能力弱:在运营方面,泰尔的面积通常为200-300平方米,可容纳110名无座位顾客和4名以上顾客,从而简化了服务,使其自助,并大大提高了用餐效率。相比之下,海底捕鱼区相对较大,通常为800平方米,可以满足家庭聚餐或聚会的需要。它具有很强的社会属性,坚持服务第一的理念,在用餐过程中提供细致的服务。

    2.3 2鸡蛋煎饼:开放式联盟模式的现代快餐连锁店

    将现代元素注入传统煎饼,打造适合年轻群体的都市快餐。与传统的街头蛋饼小吃店不同,两家蛋饼店一般都在10到40平方米之间,环境更清洁,人均消费20-30元。与此同时,商店大多开设在交通繁忙的地方,可以通过智能手机下订单和付款。煎饼制作可以在两到三分钟内完成,非常适合年轻人的需要。就菜肴而言,菜单每隔一个半月更新一次。

    开放联盟模式,鼓励员工参与联盟扩展。两个鸡蛋煎饼将在2018年下半年加入。截至2019年12月,该公司已经经营了41家餐厅,加入了2个鸡蛋煎饼的行列。2018/2019年上半年参与餐饮的收入分别为160/610万元,占同期收入的0.1%/0.5%。公司管理层将推荐特许经营者候选人,鼓励员工成为特许经营者,并向他们提供优惠条件,包括免除特许经营费和餐厅运营利润。截至2019年12月,公司员工或公司员工推荐了16家特许经营商,他们共经营了22家双蛋饼餐厅。2018/2019H1来自员工特许经营的2家蛋饼店,占所有特许经营者的87.5%/67.5%。

    直营店的数量少于联营店,但他们的经营却好于联营店。至于餐馆的数量,截至2019年12月,共有21家提供2个鸡蛋煎饼的直饮店和41家加盟店。就运营而言,2019H1单店每天服务的顾客数量是平均水平的1.14倍,而两家餐厅的单价相差不大,单店每天的平均销售额是特许经营餐厅的1.20倍。直营店的经营状况明显好于直营店,但由于直营店的快速增长,2019年上半年直营店的总收入已经超过直营店。未来,智英餐厅将继续扩张。单店两个鸡蛋煎饼的投资会少一些,一般在15万左右,投资回报周期约为15个月。两家蛋饼餐厅(自营)计划在2019/2020/2021年开设12/15/20家新店。两家蛋饼店(加盟)计划在2019/2020/2021年开设60/100/300家新店。

    2.4新品牌孵化:你和那都是厨师

    你:对年轻顾客来说,四川冷盘是主菜。这家不聪明的餐厅将在2019年推出一个主要针对年轻顾客的品牌。一个有趣的品牌名称意味着餐馆关心顾客,创造一个“你说的是对的”的环境。主菜是四川成都的冷菜和其他美味的四川特产。一般顾客的消费在50-70元左右。目前,广州只有一家,2019年上半年收入达到268.8万元,营业额为4.6倍。该品牌仍处于发展阶段。

    那个魏叔叔是厨师:中高档粤菜餐厅。纳德珠是一名厨师,将于2019年推出,主要面向中高端客户。以那德珠厨师的品牌为基础,餐厅塑造了一个以粤菜为主的勤劳的大厨形象。该品牌可以为贵宾客户提供私人用餐区和定制菜单。一般顾客的消费相对较高,一般在120-150元左右,菜品不超过35种。餐厅的风格以深蓝色和金色为主色调,低调而奢华。目前广州只有一家店,2019年上半年的收入达到103万。

    3。核心竞争力:高品质赛马场,以明确的定位、规范的管理打造王鸿

    3.1品牌。泰尔腌鱼位于高品质的赛马场中

    需求方:被公众广泛认可,口味记忆和差异化较弱。(1)好的类别应该是被公众广泛接受的食物,例如酸菜鱼/火锅,具有弱的区域和南北差异。(2)该类别味觉记忆较弱,不易厌倦,有一定的成瘾倾向,有利于提高用户的粘性和再购买率。火锅和川菜在中国餐饮市场排名前两位,占26.1%,足以显示消费者对口味重、瘾大的菜肴的喜爱。(3)品牌品味不同。例如,火锅的味道因基料不同而不同,腌鱼的味道因泡菜生产工艺不同而不同。差异化可以增强品牌识别和竞争力。

    供货方:不受季节影响,标准化,易于复制。(1)可以连续获得良好的原料品种。例如,腌鱼的原料鲈鱼在浙江、广东、山东、福建等沿海地区大规模养殖,供应充足,价格可控,而不受小龙虾、大闸蟹等季节性因素的影响。(2)在店铺制作过程中,采用复合调料进行加工,使得口味保持一致,易于复制,工艺简单易操作,对厨师的依赖性较小。

    Channel end:符合购物中心的色调,有明显的连锁趋势。近年来,中国购物中心的数量不断增加。2010年,中国的零售购物中心只有585个,总面积为5348万平方米。2018年,零售购物中心的数量增加到3779个,总面积为1万平方米。在此期间,数量和面积的年复合增长率达到了26%/27%。购物中心已经成为年轻人生活和社交的主要场所。好的类别可以满足年轻人的需求,符合购物中心的色调,规范环境、品味和服务,符合连锁扩张的趋势。

    3.2标准化运营管理确保产品质量和体验的稳定产出

    九毛九在运营管理方面有一套标准化的程序,从而实现餐厅的快速扩张:在供应方面,九毛九通过精简SKU简化了采购和物流,同时提高了送餐效率;在供应链端,有大量的供应商,他们的关系是稳定的。他们较少依赖主要供应商,能够有效控制原材料价格,避免供应短缺。与此同时,一个中央厨房被设立来统一生产或加工大多数菜肴和配料。商店餐厅只需要有限的烹饪。在运营方面,建立规范的餐厅运营流程,重视食品安全,对员工进行在线和离线培训,让员工熟悉运营流程。

    供应方:在菜肴方面,通过简化SKU来简化采购和物流。例如,泰尔的招牌菜是老罐腌鱼,只有1-2份、3-4份和当地的豪华份。辣度是固定的,不加辣度不会减少。除主菜外,还有不超过23种菜肴,包括配菜、凉菜、小吃、蔬菜、面条等。控制菜肴的供应可以帮助公司准确确定公司所需的配料、烹饪方法和食品外观,同时还可以减少菜肴制作的时间。

    供应链方:①在供应商方面,公司在2016/2017/2018/2019H1年有272/236/258/336家授权供应商,与主要供应商的业务关系平均超过3年。其中,前五大供应商占2016/2017/2018/2019H1采购总量的15.0%/24.7%/22.8%/25.7%。公司与大量供应商关系稳定,采购集中度低,可以有效控制价格,避免供应短缺。(2)在中央厨房方面,公司在广东、海南和湖北有三个中央厨房。大多数菜肴和配料都是在中央厨房生产或加工的。餐厅只需要有限的烹饪。目前,中央厨房的整体利用率正在提高。2017年广州中央厨房利用率下降是因为产能增加,而湖北2019H1利用率下降是因为关闭了几个休息区

    经营方面:在餐厅经营方面,公司有一套完整的标准化程序,包括餐厅设计、菜肴、定价、食物准备、设施维护、前台和后台厨房清洁以及员工道德。在食品安全控制方面,要求员工每天检查餐厅员工的清洁、卫生和健康状况以及食品材料的保质期。大多数餐馆将使用透明的厨房来方便顾客监督。在员工培训方面,将为员工提供全面的在线和离线培训计划。总部将建立一个培训中心。同时,将建立一个电子学习平台,使员工能够学习操作程序、准则和标准、信息技术和企业文化。完善的员工培训有望不断向公司管理团队和一线餐厅输送人才,以支持新餐厅的扩张和发展。

    3.3创新品牌孵化土壤

    公司结构为品牌孵化提供有力保障。每个品牌都有一个产品开发部门,致力于积极开发和改进其菜单,以满足市场需求。与此同时,每个品牌在其总部都有一个实验室,不断改进和完善其菜肴。总部有七个职能部门,分别负责品牌开发和扩张、工程、采购、中央厨房和生产、信息技术、财务和组织事务,从而使品牌团队能够专注于确定目标客户的需求,以进一步开发适合市场的菜肴。将职能部门从品牌团队中分离出来将有助于减轻品牌团队的负担,提高品牌团队的灵活性,并为公司新品牌的孵化提供坚实的保障。

    股权激励促进品牌团队创新以满足市场需求。公司的企业文化是开放、创新和双赢的,鼓励员工在管理和经营品牌时采取创造性措施。每个品牌都配备了一名品牌经理来领导品牌团队。公司将授予品牌经理和他的团队成员在他们管理的品牌中的一些股份。以泰尔2 /2鸡蛋煎饼/愚笨/那威叔叔为主厨的品牌管理团队拥有该品牌15%/20%/20%/25%的股份。由于成立时间较长,公司最近重组了品牌团队以获得股权激励,并成立赵睿投资作为九茂的股权实体。截至2019年8月,九茂品牌团队拥有赵睿投资15%的股权。将品牌绩效与奖励联系起来,建立激励机制,可以促进品牌团队创新。

    4。财务分析:太尔成长性高,盈利模式强,带动整体收入增长率和利润率提高

    4.1收入端:老线九毛九步伐平稳,新生的太尔成为重要的增长点

    收入快速增长,2019年上半年同比增长41.5%,发展趋势良好。该公司的收入从2016年的11.6亿元增加到2018年的28.9亿元,CAGR为27.5%,2019年上半年达到12.4亿元,同比增长41.5%。发展趋势良好,主要是受公司新品牌快速增长的推动。

    品牌:九毛九/台二2016-2018年收入CAGR为10.5%/182.3%,九毛九稳步发展,台二快速扩张。目前,公司的主要收入来自99%和62%,占总收入的98%以上。99%的收入从2016年的93.8%降至2019年上半年的55.2%,而62%的收入从2016年的5.8%增至2019年上半年的43.5%。近年来,九毛九品牌的扩张速度有所放缓。人均消费从2016年的48元增加到2019年上半年的56元。换手率稳定在2.4左右。其2016-2018年CAGR收入为10.5%,2019年上半年同比增长5.8%,增长相对稳定。作为一个新品牌,Tai2加速了其店铺扩张。人均消费从2016年的65元增加到2019年上半年的75元。其周转率从2016年的3.6%上升至2019年上半年的4.9%。2016-2018年CAGR收入达到182.3%,2019年上半年同比增长146.8%,实现快速发展。

    格式:餐厅业务稳步增长,外卖业务快速发展。2016年至2018年餐厅/外卖业务的CAGR为22.1%/178.2%。餐饮/外卖业务收入从2016年的1.133/24,000元增长至2018年的1.689/189,000元,CAGR达到22.1%/180.6%,2019年上半年同比增长42.4%/27.3%。财政收入的比例

    原材料成本:成本率略有上升,与同行的变化趋势一致,但仍低于行业平均水平。2018年公司原材料成本比2016年增长2.5%,2019年上半年同比增长1.4%,但仍低于行业平均水平。2018/2019H1 929原材料的成本比行业平均水平低2.5/2.8个百分点。主要原因是:①公司在各品牌店限制SKU,简化采购和物流,其中太原第二公司提供的单品不足23个;(2)原材料供应和价格相对稳定。目前,该公司与主要供应商有3年以上的业务往来。一般来说,至少有3家供应商提供各种食品原料以降低风险。此外,该公司已与主要供应商签署协议,以稳定采购价格。例如,为了降低鲈鱼价格相对较大波动带来的风险,公司与供应商签订了协议。自年初起,鲈鱼的供应价格将保持一年不变,只有在市场出现意外波动时,价格才能调整。与同行相比,海底捞、夏布夏布夏布主火锅、夏布夏布夏布SKU 100多个。海底捞追求成千上万的人和口味。原材料相对复杂,成本率高于99%,略有上升趋势。

    员工成本:简化服务流程,成本率略有下降,基本处于行业平均水平,与行业趋势相反。员工成本率从2016年的28.1%降至2018年的27.7%,同比下降0.4%,2019年上半年降至25.9%,同比下降1.5%。与同行相比,低于海底捞,海底捞强调服务,充分调动员工积极性(2018/2019H1员工成本比海底捞低2.6/5.3个百分点),基本符合行业平均水平。由于餐饮业整体人工成本的增加,海底捞和下步下步下步的员工成本率呈轻微上升趋势,而九毛九的员工成本率呈相反趋势。主要原因是太儿餐厅的收入比例逐年上升,而太儿餐厅的员工只提供最必要的服务,通过高度标准化的食品生产流程减少对厨师的依赖,使员工的成本率低于其他品牌。因此,公司的整体员工成本得到了优化。

    租赁成本:成本率相对持平,略高于行业平均水平。租赁成本率从2016年的9.9%降至2018年的9.7%,同比下降0.2%,2019年上半年降至10.2%,同比上升0.3%。租赁成本率相对稳定。大多数公司租赁采用浮动租赁制度,应付租金通常为餐厅营业额的8%-11%。其他租赁协议是固定租赁系统。taier restaurant签署的商场租约通常是长期租约,持续时间超过5年。因此,从长远来看,租金成本率预计会相对稳定。从2016年到2018年,99美分的租金成本率略高于行业平均水平0.8/1/1厘。主要原因是同行在海底捞的租金成本率上有明显优势:①海底捞在品牌效应和客流疏导上有明显优势,购物中心会吸引海底捞低价进入;(2)除了购物中心,海底捞还位于租金相对较低的非购物中心,如办公楼、住宅区、KTV和酒吧。

    4.3利润面:太尔的营业利润率高于99%

    净利润和营业利润均快速增长。公司净利润由2016年的5000万元增加到2018年的7000万元,CAGR达到20.5%,2019年上半年净利润达到1亿元,同比增长87.6%。公司营业利润(营业收入减去三大成本、其他资产折旧摊销、水电费用和送货服务费)从2016年的2亿元增加到2018年的3.2亿元,CAGR为27.4%,2019年上半年营业利润为2.4亿元,同比增长50%。

    营业利润率正在上升。就公司的经营利润而言,2016/2019年上半年的99.2%贡献了90.2%/51.2%,2016/2019年上半年的10.4%/51.9%。too 2的营业利润率略高于99.0%,提升了公司的整体盈利能力。从2016年到2018年,公司的营业利润率约为16.8%,2019年上半年的净利率提高了8.2%,同比上升4.3个百分点

    公司的存货周转率、应收账款周转率和应付账款周转率介于夏布夏布和海底捞之间,具有较高的经营能力。公司存货的周转率略有增加。供应商根据总部采购部的指示负责将原材料运送到中心厨房或餐厅,因此库存风险相对较低。应收账款整体周转率处于较高水平,主要是因为大多数餐饮客户都是实时支付的。

    公司2016/2017/2018/2019H1年经营活动产生的净现金流量分别为2.6/3.1/3.7/2.9亿元,约占收入的20-24%。现金流状况良好。如果按照招股说明书开店计划(单店投资*计划开店数)测算,2019/2020/2021年开店投资分别需要21/28/35亿元。截至2019年6月,公司账户现金及等价物为1.3亿元,具有较强的内生造血能力,可为未来扩张提供现金流保障。

    5。餐饮业:机遇与竞争并存,期待本土龙头企业

    5.1大局:40亿美元的市场潜力,强大的文化底蕴

    中国餐饮服务市场规模:2018年43亿美元,2024年有望达到72亿美元。中国餐饮服务市场的规模从2014年的2.9亿元增长到2018年的4.3万亿元,CAGR在2014-2018年达到10.2%。根据福瑞斯特苏利文的预测,中国餐饮服务市场规模预计在2024年达到7.2万亿元,2018-2024年达到9%,市场基础大,增长快,发展空间大。中国餐饮服务市场规模增长的主要原因是:①经济增长和可支配收入的增加;(2)人均年度粮食支出增长;(3)城市化的加速导致了购物中心的建立。非一线城市的消费者更有可能光顾各种餐馆。

    餐饮业有着浓厚的本土文化,中国品牌有着明显的优势。许多消费品在某种程度上受制于外国品牌。以体育和化妆品行业为例。2018年,运动品牌CR10的集中度为71.6%,包括6个外国品牌,占总市场份额的51.6%,而中国品牌占4席,占总市场份额的20%,化妆品品牌CR10的集中度为19.9%,包括7个外国品牌,占总市场份额的14.2%,而中国品牌占3席,占总市场份额的5.7%。

    餐饮业具有特别强烈的地方文化属性。中国品牌通常更符合中国文化。文化认同和消费习惯导致中国消费者更喜欢中国品牌。外国品牌面临的本地化挑战也提高了它们进入中国市场的门槛。因此,与其他消费品行业相比,中国品牌具有明显的优势。

    5.2细分市场:市场集中度较低,99.9%处于所有细分市场的前列

    5.2.1中国快餐时尚餐饮市场:高性价比,易链接,预期CAGR为20.3%

    。中国快餐时尚餐饮市场兼具正餐和快餐的特点,轻资产模式易于连锁,2018年市场规模为1815亿元,预计2024年将达到5502亿元。从2014年到2018年,中式快餐的市场规模从743亿元增长到1815亿元,其中CAGR增长了25%,主要是由于购物中心的扩张和中式快餐的日益流行。根据乔斯特沙利文的预测,2018年至2024年间,CAGR市场份额预计为20.3%,2024年市场规模将达到5502亿元。

    中式快餐时尚餐厅兼具晚餐和快餐的特点。它具有良好的性价比和就餐体验,适合标准化和易扩链,深受新一代消费者的推崇。随着生活节奏的加快,新兴白领倾向于外出吃饭,而新兴白领消费能力有限。因此,性价比高、菜肴新颖、生产工艺规范的快速时尚连锁餐饮是首选。同时,依托购物中心的轻资产链模式有利于餐饮网络的扩展。在新的消费形势下,新一代消费者倾向于选择购物中心

    市场规模高速增长,酸菜鱼好品类赛道受青睐。2014-2018年酸菜鱼市场规模由40亿元增长至123亿元,CAGR达32.3%;根据弗若斯特沙利文预测,预计2018-2024年将以33.7%的更高增速增长,2024年将增至705亿元。根据我们对于需求端、供应端以及渠道端的分析,我们认为酸菜鱼市场是餐饮行业的优质赛道,复合调味料保证了口味高度标准化,不依赖厨师有利于餐厅扩张,除此之外,鱼类被视为健康的动物蛋白,因其营养性受到大众普遍青睐。

    太二市占率位列第一。酸菜鱼细分市场的集中度高于中式快时尚餐饮市场,前三大公司市场份额合计11.2%,其中太二在酸菜鱼市场中的市场份额为4.4%,位列第一,超出第二名0.5%。

    5.2.3 其他:西北菜市场平稳增长,小吃市场值得期待

    西北菜市场:18-24E市场规模CAGR为9.2%,公司市场份额位居第二。2018年西北菜营收达到1682亿元,在中餐市场中占比约5%。2014-2018年间CAGR为10.2%;根据弗若斯特沙利文预测,预计2018-2024年间CAGR为9.2%,2024年的市场规模将达到2954亿元。西北菜市场非常分散,前三大公司市占率合计仅占4.3%,九毛九公司排名第二,市场份额为0.8%。

    小吃市场特点:品类多、大品牌少、连锁化、消费升级。根据辰智餐饮数据库(不含港澳台),2019H1小吃占比45%,占中式快餐市场的半壁江山,但小吃市场目前品类多、大品牌少,市场高度分散,品牌小吃仍有很大发展空间。根据辰智餐饮数据库(不含港澳台),2017/2018/2019H1的小吃单店占比分别为44.6%/43.6%/41%,小吃单店占比降低,一定程度反映出小吃门店呈现连锁化趋势。此外,根据美团点评 《中国餐饮报告2019》 数据显示,随着人们消费能力提高,人均15元以上的小吃快餐门店增速明显,其中16~30元的门店在2018年占比35.9%。综合市场现状,两颗鸡蛋的品牌连锁扩张模式和20-30元的客单价定位与小吃市场的高速发展通道相符合,发展或值期待。

    6. 投资建议和投资标的未来增长潜力:主品牌门店扩张新品牌孵化

    门店快速扩张有望持续。目前太二品牌是公司核心看点: ①太二标准化程度高,盈利能力强,单店投入250万元,实现盈亏平衡仅需一个月,现金投资回报期平均为7个月,远低于行业水平的15-20个月,赚钱能力正处于兑现期。②太二门店仍处于快速扩张期,在2019/2020/2021年新开60/80/100家新店,同比增加92%/64%/49%,大举进入一线、新一线、二线城市,目前并没有因为经营原因关店的情况出现,仅有2017年因为业主终止租赁协议而关闭一家店。③太二未来扩张的空间还很大,根据 《中国餐饮报告2019》 数据显示,中国餐饮连锁化率仅为5%,而2018年美国餐饮连锁率高达30%。中国餐饮企业连锁化成长空间大,且中国餐饮行业集中度有望提高,伴随年轻消费群体成为主流,新品牌或迎来黄金发展期。

    新品牌孵化未来可期。对于新品牌的孵化,公司拥有一套相对标准的流程。股权激励促使品牌团队了解市场需求,选择好的赛道;公司的中央厨房以及集中配送的供应链体系是新品牌运营的保障;标准化的运营管理及和商场的合作关系有望促进新品牌进一步做大和扩张。公司拥有太二网红品牌经验在前,未来其他现有或者新品牌有望借鉴其经验进行运营和扩张,发展或可期待。

    7. 盈利预测及投资建议

    7.1收入分析假设

    九毛九和太二

    由于不同城市层级九毛九品牌和太二品牌经营数据有明显差异,因此对于九毛九和太二的品牌营收预测进行不同城市层级的拆分预测。

    翻座率方面:假设新老店翻座率有所差异,新店翻座率低于老店,新店翻座率随时间推移有所提升,最终趋于稳定,我们根据同一城市层级的新店占比变化判断同一城市层级整体翻座率变动方向,2019年根据招股说明书2019H1最新经营数据略做调整。

    单店容量方面:通过来客数与翻台率倒算发现同一城市层级单店容量相对稳定,九毛九单店容量在200人左右,太二单店容量在105人左右,我们假设未来单店容量保持相对稳定,假定同一层级城市容量等于过去两年均值。

    来客数方面:来客数=翻座率*容量。

    客单价方面:假设同一层级城市客单价九毛九幅度略高于太二,我们预计,九毛九一线城市2019/2020/2021年客单价增幅分别为5%/4%/3%,其余城市2019/2020/2021年客单价增幅分别为4%/3%/3%;太二三线及以下城市客单价年均增长1%,其余城市2019/2020/2021年客单价增幅分别为3%/2%/2%。

    单店营收方面:单店单日销售额=来客数*客单价,单店全年销售额=单店单日销售额*360天。

    餐厅数量方面:假设九毛九2019/2020/2021年新开店分别为14/16/16家,关店数量分别为15/9/9家,店数净增加为-1/7/7家;假设太二2019/2020/2021年新开店数分别为60/80/100家,不考虑关店情况。

    其他品牌(2颗鸡蛋,怂,那未大叔是大厨)

    单店营收方面:假设2颗鸡蛋煎饼(自营)单店营收2019/2020/2021年增速分别为20%/15%/10%;2颗鸡蛋煎饼(加盟)加盟费用增长稳定,年均增长为5%;怂和那未大叔是大厨2019年收入预测=2019H1收入*2,假设怂2020/2021单店营收增速分别为10%/5%,那未大叔是大厨营收增速分别为20%/10%。

    餐厅数量方面:假设2颗鸡蛋煎饼(自营)2019/2020/2021年新开店数分别为12/15/20家;2颗鸡蛋煎饼(加盟)2019/2020/2021年新开店数分别为60/100/300家;怂2019/2020/2021年新开店数分别为2/5/10家;那未大叔是厨2019/2020/2021年新开店数分别为2/4/6家,均不考虑关店情况。营收预测

    九毛九品牌营收:由于九毛九发展相对稳健,净增加新店占比低,非净增加的新店和关闭的老店可以近似看为经营全年的老店,最终九毛九分城市层级营收=分城市层级单店全年销售额*总店数,我们预测九毛九品牌2019/2020/2021年营收为13.75/14.95/15.89亿元,同比增加3%/9%/6%,2019-2021年CAGR为7%

    太二品牌营收:由于太二处于快速扩张阶段,新店占比较高,且新店经营天数低于一年,几乎没有关店,我们可以通过历史数据获得新店平均经营天数的加权系数,假设开店节奏相对稳定,同一层级城市的新店加权系数等于过去两年均值,最终太二分城市层级营收=分城市层级单店全年销售额*(老店+新店*新店加权系数),我们预测太二品牌2019/2020/2021年营收为12.29/21.66/35.30亿元,同比增长128%/76%/63%,2019-2021年CAGR为69%。(注:x年老店定义为x年前开的,x年新店定义为x年当年开的)。

    其他品牌营收:根据其他品牌的开店情况以及单店营收情况,我们预测2颗鸡蛋煎饼(自营)2019/2020/2021年营收为0.27/0.49/0.80亿元,同比增加116%/79%/62%,2019-2021年CAGR为70%;2颗鸡蛋煎饼加盟营收为0.07/0.16/0.47亿元,同比增加455%/147%/186%,2019-2021年CAGR为166%;怂2019/2020/2021年营收为0.11/0.41/1.04亿元,2020/2021年同比增加285%/155%,2019-2021年CAGR为213%;那位大叔是大厨2019/2020/2021年营收为0.04/0.14/0.32亿元,2020/2021年同比增加260%/120%,2019-2021年CAGR为181%。

    总营收:综上,我们预计九毛九集团2019/2020/2021年营业收入为26.53/37.82/53.82亿元,同比增加40%/43%/42%,2019-2021年CAGR为42%。

    7.2 成本端假设

    ①在原材料成本方面,预计会略有上升,符合行业规律;②在员工成本方面,由于太二对人工依赖度较低,只提供必要服务,预计伴随太二占比提升,员工成本占比略有下降;③在租赁支出方面,假设租金成本率(使用权资产的折旧+其他租金及相关开支两项合计占收入端比重)相对稳定。④在其他资产折旧及摊销方面,由于太二单店经营效率优于九毛九,预计伴随太二占比提升,其他资产的折旧及摊销占收入比重略有下降;⑤在水电开支方面,由于太二单店经营效率优于九毛九,预计伴随太二占比提升,水电开支占收入比重略有下降。

    7.3估值及投资建议

    首次覆盖,给予买入评级,目标价10.5港元。我们预计九毛九集团2019/2020/2021年归母净利润分别为1.46/2.19/4.16亿元,同比增加110%/50%/85%,2019-2021年CAGR为69%,对应PE分别为49/33/17x(按照发行价中位数计算),我们假设2019/2020年上市开支分别为0.42/0.79亿元,剔除掉上市开支后2019/2020/2021年归母净利润分别为1.89/2.98/4.16亿元,同比增加171%/58%/39%,2019-2021年CAGR为48%,对应PE分别为38/24/17x(按照发行价中位数计算)。

    公司处于良好发展态势,业绩增速较快,以调整上市开支口径看,2020/2021年PE水平均低于行业均值,且公司PEG水平低于1,而2020/2021年行业均值及龙头公司的PEG水平均高于1。我们按照公司2020年调整后PE42x给予目标价10.5港元,首次覆盖,给予买入评级。

    食品安全风险:若经营过程中因管理不善等因素导致发生食品安全问题,对于公司的品牌和经营业绩均可能产生明显的冲击。

    成本上升风险:近年来中国餐饮市场劳动力和原材料成本增长显着,2014-2018年食品CPI增长了7.7,中国餐饮服务市场的年人均工资增加了1万元,若成本大幅上涨,会对公司整体盈利能力造成负面影响。

    供应链风险:2016/2017/2018/2019H1公司于前五大供应商的购买量占总购买量的15.0%/24.7%/22.8%/25.7%,若未来供应商集体度过高可能会降低公司的议价能力、增大供应短缺及食品成本上涨的风险。

    证照不合规风险:在中国经营餐厅需要持有各类批准、牌照和许可,若不合规则要承担责任,若公司发生未完整获取或未及时更换所需的批准、牌照及许可,存在被追责的风险。

    行业竞争加剧风险:根据美团点评 《2019中国餐饮商户发展报告》 调查显示,2018 年餐饮行业闭店率高达70%,餐厅平均寿命仅为508 天,餐饮行业同质化竞争较为严重,若行业竞争激烈程度加剧,对公司经营或造成一定影响。

    单店经营效率下降风险:随着餐厅数量增加,新开设餐厅可能会对地理位置较近的原有餐厅客流量产生一定影响,原有餐厅单店经营效率存在降低的风险。餐饮服务行业受消费者品味及偏好影响,若公司可能无法及时开发产品以应对消费者口味的变化,对单店经营状况也会有所影响。

    拓展不及预期风险:若公司主品牌新店开设速度不及预期,对整体营收增长速度会有所影响。同时,新品牌拓展需要财务及管理等多方面资源的投入,然而新入市场的不确定性大,新品牌不一定会被市场接纳,存在一定风险。

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